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20年前，美國股指期貨市場篳路藍縷，一路走來，歷經12載后取得極大成功，其中艱辛惟創業者自知。股指期貨推出非一朝一夕之事，也非幾個天才的頓悟，而是美國期貨市場發展的自然延續，是股票市場進入組合投資時代的必然產物。就股指期貨與股市的關系而言，股指期貨與股票現貨市場構成互補關系，股票市場和股指期貨市場在本質上代表或反映了“一個市場”。股指期貨已經成為資本市場不可分割的重要組成部分，推動了股票現貨市場快速增長。1973年股票期權與1982年股指期貨的推出,引發了技術變革，凸顯了機構投資者的重要性，激發了美國證券市場的飛躍式發展。股指期貨的運用方式較廣，包括對沖風險、配置資產、現金替代、復制指數等，已經成為機構進行風險管理的必需品。
　　但在股指期貨的發展過程中也面臨著一些非議。盡管1987年10月美國股市大跌引發了對期貨市場功能的批評，但主流觀點和很多實證研究表明，市場下跌再一次表明股指期貨為股票市場提供了重要的避險工具，股指期貨市場是一個統一的全球資本市場的有機組成部分。
　　此外，作者通過回顧美國證監會和美國期監會因監管權邊界不清，對掛牌股票指數期貨及其期權合約和境外股票指數期貨合約等市場創新帶來的阻礙，指出監管不確定性和過多過細的監管規定不僅不利于股指期貨市場充分彰顯功能，而且損害了美國在衍生品領域的國際競爭力，為此呼吁監管機構全面和正確認識股指期貨及其帶來的革命性影響，順時應勢構建有利于推動衍生品市場走向繁榮的監管框架。
　　美國1994年的股指期貨市場所處的發展與監管環境和我國當前股指期貨市場類似。期待這篇譯作能為我國金融期貨市場的發展與監管提供有益借鑒。

　　十二年的發展歷程表明，股指期貨在美國和其他許多國家均取得了成功。在1982年股指期貨推出的兩年后，標普500股指期貨合約的名義交易金額超過了紐交所標普500股票現貨的交易金額。隨著投資者的國際化和市場波動加大，股指期貨已經逐漸成為基金管理者所青睞的工具。在主要市場，股指期貨的交易量均已超過股票現貨的交易量。
　　一、股指期貨的運用
　　股票市場投資者通過交易寬基股指期貨，可以有效地實現兩個基本目標：一是可以做多或者做空市場；二是可以對沖市場風險。股市投資者只能在牛市中做多、在熊市中做空，從市場價格波動中獲利。在股指期貨推出前，投資者只能通過交易一組股票或者與市場變動密切聯系的個股期權產品。但該策略一般均效果不佳，因為個股價格往往受具體公司的信息影響。股指期貨上市交易前，由選定股票組成的共同基金習慣于做多市場，因為他們的價格行為密切跟蹤全市場價格指數。但共同基金不適宜機構投資者交易或者使用，因為共同基金不能被做空，此外擇時也非常困難。然而，股指期貨提供了做多、做空和對沖市場的有價值工具。
　　股指期貨推出為套保者提供了有利的機會。不像投機者只關注從市場價格波動中獲益，套保者避免投資組合或者個股受市場波動的影響。有的股票投資組合經理預測市場會經歷熊市并且會減損穩健投資者組合的，但他們卻不能或者不愿賣出（他們認為投資組合表現會優于市場），股指期貨滿足了他們的需求。股指期貨使得投資經理們可以做空市場進行套保。如果投資經理的預測正確，市場下跌，期貨上的獲益獲益彌補投資組合的損失。
　　在過去十二年中，美國股指期貨對于機構的投資組合管理至關重要。很多大型養老基金經理覺得沒有股指期貨很難管理投資組合。根據《養老與投資》雜志的調查，養老基金200強中的三分之一，包括通用汽車、殼牌、IBM等公司養老金的基金經理都使用了股指期貨。此外，股指期貨也為貨幣基金經理、共同基金、捐贈基金、保險公司和商品期貨管理基金等廣泛使用。美聯儲主席格林斯潘在其1988年給國會的證詞中表示，股指期貨和期權為其使用者帶來了經濟價值，這些工具使得養老基金和其他機構投資者能夠迅速并低成本地進行對沖和調整頭寸，在投資組合管理中發揮了重要作用。
　　衍生產品的推出大大改變了投資組合經理的投資程序。期貨和期權的使用者可以提升基金業績、大幅降低交易成本，并改變投資組合風險收益特征以提升業績并更好服務用戶。不僅是專業投資者從使用期貨期權產品中受益，一般散戶投資者通過投資養老基金、共同基金、保險投資、自我管理退休金，從這些專業的資本管理工具中獲益。
　　具體而言，受托機構運用期貨和期權的原因：在滿倉投資時持有一定的現金儲備，便利交易、降低交易成本并在期貨合約定價較基礎證券或者指數更便宜時獲取超額收益。但投資組合不會利用期貨期權來增加它的凈資產杠桿。
　　二、股指期貨與股票市場的互補關系
　　現在，股指期貨市場與股票市場直接相連的觀點已經為市場廣泛認可。該觀念在布蘭迪報告（Brady Report）中得到了確認。該報告宣稱：把股票市場和股指期貨市場一起來看，代表了“一個市場”，而不是幾個獨立的市場。例如，證券交易所期權做市商有很多方法對沖做市風險。證券交易所，如CBOE的股指期權做市商主要在CME股指期貨市場對沖風險。基于此，CME和為美國股票期權交易提供統一清算的期權清算公司（OCC）在1989年推出了期貨和期權的交叉保證金制度。
　　此外，股指期貨變成了股票市場不可分割的組成部分，同時也推動了股票現貨市場的發展。1973年股票期權的推出、1982年股指期貨的推出引發了技術變革，機構投資者重要性的增強，激發了美國證券市場的飛躍式發展。其他國家股票市場在推出股指期貨后，交易量也經歷了類似的增長。
　　因為能靈活并低成本地對沖、跟蹤指數和調整投資組合，基金經理和機構投資者因此愿意進行股指衍生品交易。它們也能用于擇時和進行資產再分配。此外，交易股指衍生品有利于價格發現。期貨期權已經成為基礎資產市場的自然補充。這同時也提高了股票市場的吸引力，培育了資本形成。如果沒有股指期貨、期權和其他衍生品，公司借款人將要付出更多地資金成本。因此，股指期貨不僅是衍生品市場的一個有機組成部分，也帶來了公司金融的革新。
　　三、股票衍生品對全球市場的影響
　　盡管1987年10月美國股市大跌引發了對期貨市場功能的如潮般批評，但主流觀點和實證研究發現，市場下跌再一次表明股指期貨為股票市場提供了重要的避險工具，股指期貨市場是一個統一的全球資本市場的有機組成部分，一個有益補充。
　　（一）1987年10月美國股市大跌中股指期貨的作用
　　最近20年來，1987年10月美國股市大跌是金融市場中留給我們印象最深的事件。1987年10月19日，標普500指數下跌超過20%。從10月13日星期二收盤至10月19日星期一收盤，道瓊斯平均工業指數市值跌去接近1/3。日本和歐洲股票價格重挫，下跌約40%。研究顯示有股指期貨期權的國家股市的下跌幅度和沒有期貨期權的國家幅度差不多。大幅的股價下跌伴隨著成交量的大幅放量。1987年10月股指大跌前股市價格波動了幾個月，且交易量萎縮。多重經濟因素的匯集，如加息、企業收益降低、貿易逆差和財政赤字、期權隱含波動率增加預示不確定性加大以及并購新稅收法案的提出等，導致股市剛好在1987年10月大跌。但股市跌幅之大、之突然，以及對交易所運作造成的混亂一直困擾著我們。
　　很快，人們就關注到了金融危機中股指期貨的作用，以及計算機程序交易和一些新近易引發誤解的交易創新。布蘭迪報告強調：股指期貨和股票期權市場本質上是一個市場，股票、股指期貨、股票期權等交易工具本質上受相同經濟因素的影響。因此，1987年10月19日，投資組合保險者和其他機構投資者在股票市場和股指期貨市場進行賣出。股指期貨市場的拋壓通過指數套利機制傳遞給了股票市場。該指數套利機制和其他套利機制一樣，主要是在不同的市場進行不同方向的買賣，以獲取價差。在指數套利中，主要是同時賣出（買入）股票和買入（賣出）股指期貨。該報告中的“瀑布”理論對股指期貨持批評態度，將股市下跌歸咎于“做空”組合投資對沖策略，就是組合投資包含和股指套利相互影響，造成股票價格螺旋式下跌。隨后的一系列報告通過對10月19日前后指數套利、程序化交易和日內價格變動之間關系的研究，對布蘭迪報告有關股指套利和瀑布理論提出了質疑。這些研究的主要結論是：第一，指數套利賣出交易僅占到紐交所同期交易很小部分，10月19日當天為11%；第二，盡管紐交所10月20日禁止指數套利交易，股票價格波動繼續存在；第三，指數套利和組合對沖賣出交易發生在不同的時間，二者效應重疊的概率很小；第四，指數套利賣出程序對股票價格的壓力時間較短；第五，股指期貨和股市的同步下跌表明股票價格正在一個更低的均衡水平進行調整，而這一趨勢一直持續到10月底。另外一個不為周知的事實是，10月19日當天，單純的程序化交易比指數套利交易數量更大。
　　標普500的基差（基礎是指現貨與期貨價格之差）很好地揭示了1987年10月19日左右的市場情況。10月16日星期五收盤，標普500的基差為負，這顯示了現貨市場和期貨市場之間的脫節。這種脫節的原因是標普500成分股交易異常。紐交所的專家經紀人無法處理因訂單不均衡導致的訂單流激增，由此引發交易中斷。這些訂單不均衡主要來自標普500成分股，也是機構主要持有的股票。這也就是標普500成分股的跌幅較非成分股的跌幅大7%的原因。然而股指期貨的交易并非受到影響。訂單不均衡、加上謠傳會有大面積經紀商和做市商倒閉，以及擔心市場立即崩盤加劇了市場的恐慌情緒，導致市場下跌自我實現。
　　在股市大跌之前，莫頓.米勒就警告說現貨和期貨市場可能沒有能力處理大訂單流，交易價格不更新會向投資者發出錯誤的信號。他預測短期來看，如果基本面發生改變，流動性不足和市場透明度缺乏會加劇市場波動。米勒認為改善訂單處理能力是最好的解決方法。1987年10月發生的市場訂單擁堵正好驗證了米勒的預測。1987年股災表明，在以機構投資者為主的市場中，由于程序化投資組合交易技術和電子訂單路由系統的廣泛使用，現行的做市商制度會被壓垮。