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2018年，預計經濟增速小幅放緩，實體經濟整體融資需求不如2017年強勁，融資成本似應下行。但主要在非信貸融資轉向信貸的推動下，預計貸款利率繼續上行，且幅度有顯著擴大的可能，并帶動整體融資成本的提高，對此應予以密切關注并加以應對。

 

 

從整體融資需求形勢和貨幣市場利率的傳導看，2018年貸款利率似應下行或至少企穩。

 

我國信貸需求的大頭主要就是個人住房貸款和固定資產投資貸款兩大類。先來看個人購房貸款，在樓市調控從嚴大環境不變情況下，隨著三四線城市商品房銷售的沖高回落，整體商品房銷售同比增速大概率負增長，個人住房貸款需求明顯下降。目前商品房銷售和個人購房貸款余額增速都已經從高點開始回落，參照以往經驗，預計這兩者都將在2018年達到底部。簡單假設這一輪房地產周期的底部值和上一輪差不多，預計2018年底商品房銷售額和個人住房貸款余額同比增速分別降至-10%和15%左右，照此估算2018年新增個人住房貸款約3.3萬億元，較今年大約減少8000-10000億元。

 

再來看固定資產投資貸款。房地產開發投資持續下行，基建投資受地方政府債務約束趨嚴影響，其增速也將放緩，預計2018年固定資產投資同比增速較今年小幅回落1個百分點至6%左右。固定資產投資資金來源和固定資產投資增速基本保持一致的變化，因此假設明年資金來源同比增速也較今年小幅下降約1個百分點，增速則降至3.5%左右(2017年前11個月資金來源同比增長4.4%)。再假設國內貸款在固定資產投資資金來源中的占比和今年一樣在12%左右，則明年固定資產投資需要的國內貸款約為7.8萬億元，較今年增加約6000億元(2017年前11個月固定資產投資資金中的國內貸款累計6.55萬億元)，增幅和今年差不多，即固定資產投資增速小幅放緩并未帶來新增信貸需求的明顯減少。

 

將上面兩項合并計算，并假設其他領域的貸款需求沒有顯著變化，則2018年因個人住房貸款和固定資產投資貸款變化導致整體貸款需求較今年減少約2000-4000億元。因此，總體看，2018年實體經濟的融資需求有所放緩，不如今年強勁，貸款利率似應下行或至少企穩。

 

從貨幣市場利率對貸款利率的傳導來看，過去經驗顯示貸款利率一般在貨幣市場利率上升后的一到兩個季度開始上行。本輪貨幣市場利率上行始于2016年四季度，因而貸款利率從2017年一季度開始逐漸上行。當前貨幣市場利率呈高位企穩震蕩的態勢，市場利率中樞不再趨勢性抬高，12月14日微幅上調公開市場操作利率其實對市場利率水平并無顯著影響，因而其對貸款市場利率的傳導作用也將趨于減弱。從這一角度看，未來貸款利率也應逐漸企穩。

 

然而主要受非信貸融資轉信貸的推動，預計2018年的貸款需求明顯上升，貸款供需的緊張程度很可能要超過今年。

 

2018年，預計債券市場整體仍低迷，難有明顯起色，債券市場利率居高難下，企業發債融資的意愿仍然不強，從而轉而向貸款融資。更為重要的是，即將正式發布的資管新規對理財投資非標債權施加了十分嚴格的規范和限制，未來新增非標融資明顯受限，大量存量非標有回歸表內的需求。

 

2017年以來，受監管去通道、限錯配的影響，理財投資非標債權余額已經開始下降。截至2017年6月末，銀行理財投資非標債權余額為4.58萬億元，較上年末下降了5000億元，預計今年底將進一步下降到4萬億元左右，即全年減少約1萬億元。這些存量非標資產以基礎設施投資和房地產開發投資為主，建設周期都比較長，到期后一般都有后續再融資的需求。在債市低迷、發債成本居高不下的情況下，現有存量非標的絕大部分將主要轉化為對銀行表內中長期信貸的需求。2017年前11個月，銀行對企業的中長期貸款累計大幅增加了6.17萬億元，同比多增加2.7萬億元，增幅創近年新高，接近2009年“4萬億時期”的增幅。這一異常高增幅僅用經濟回暖、企業融資需求回升難以完全解釋，非標債權回表應是重要原因之一。

 

2018年，金融強監管繼續，受資管新規正式實施對非標債權投資的強烈沖擊，預計非標債權余額將會以更快的速度下降，凈減少規模預計可達2萬億元，甚至更多。因此，粗略測算表明，與2017年相比，存量非標下降規模進一步擴大將會多出約1萬億元的新增貸款融資需求，這一規模要大于個人新增購房貸款需求減少和固定資產投資新增貸款變化而導致的整體融資減少，2018年信貸供需緊張程度將進一步加劇，從而推動貸款市場利率進一步攀升。

 

事實上，本輪貸款利率顯著上升就有其他融資轉表內信貸的影響。2017年的情況和2013年“錢荒”時期類似，都是在基準利率沒有調整的情況下，貨幣市場利率上升導致銀行負債成本上行，進而推動資產端貸款利率抬升。但與之不同的是，本輪貨幣市場利率的升幅其實遠低于2013年“錢荒”時期，以R007季度均值計算，本輪最低到最高的升幅不到100個基點，而“錢荒”時期R007季度均值的升幅達150多個基點，但本輪貸款市場利率升幅卻超過“錢荒”時期。當時一般貸款加權平均利率從2013年6月開始上升，到2014年3月達到最高點，期間累計升幅22個基點。而截至2017年9月一般貸款加權平均利率已達5.86%，較上年末的最低點上升了42個基點，且上升勢頭還在繼續。這兩個時期的最大不同就是本輪貨幣和監管基本是同時收緊，貨幣市場利率上升的同時發生了非信貸融資轉向信貸的現象，2013年則是先有貨幣政策收緊，之后才有金融強監管。今年前10月累計新增人民幣貸款在新增社會融資總規模中的占比達72.56%，較去年全年上升了2.7個百分點。2013年該比例則并無明顯變化，直到2014年5月銀監會發布規范同業業務的“127號文”之后，貸款占比才逐步開始上升。可見，非信貸融資轉表內信貸是本輪貸款利率上升的重要原因之一。

 

鑒于信貸在全部社會融資中占據主導，貸款利率上升將加大實體經濟融資成本上升的壓力，不利于經濟平穩運行，建議采取多方面措施來加以緩解。一方面，考慮到目前貸款定價仍以央行公布的基準利率為主，其調整對貸款市場利率的影響更為直接和迅速，建議存貸款基準利率保持不變，不宜上調。貨幣市場利率上行對貸款市場存在傳導效應，為應對未來美國加息帶來的匯率貶值和資本外流壓力，國內公開市場操作利率有上調的必要，但為防止貸款利率過度上行，其調整也應統籌、審慎考慮，幅度不宜過大。另一方面，建議盡快出臺針對資管新規的細則，特別是增加存量非標債權轉為標準化債權的渠道，以減緩其對表內信貸增長帶來過大的壓力。