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    美國的住房抵押貸款市場整體上可劃分為一級市場和二級市場。一級市場是指借款人以所購房地產為抵押，向貸款人借款的市場。二級市場主要是為抵押貸款發放機構提供補充資金的市場，貸款機構可以將所擁有的抵押貸款資產直接出售給中介機構獲得銷售收入，或者自己組建抵押貸款資產池并發行證券融資。

 

1、美國住房抵押貸款一級市場

    美國的住房抵押貸款的一級市場大致可以分為三個層次，優級貸款市場，“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場(Subprime Market)。根據美聯儲的統計，截至2007年年底，住房抵押貸款一級市場總量約為111,583億美元。優級貸款市場面向信用等級高，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。優級貸款市場占住房抵押貸款市場的絕大部分。 次級市場是指信用分數低于620分，信用能力較差的人。截至2007年底，次級市場總規模大致在13,000億美元左右。而“ALT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，ALT-A貸款市場總規模大約在20,000億美元。

 

2、美國住房抵押貸款二級市場

    與股票、債券市場一樣，美國房貸市場也存在一個發達的二級市場，經過多年發展美國房貸二級市場已經包括了MBS、CMO、CDO等各種各樣的產品。為使美國房貸融資渠道更加通暢，需要通過有效的二級市場提高房貸資產的流動性。為此，三大政府發起住宅抵押貸款專業機構先后成立，他們分別是房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和基尼美(Ginnie Mae)。這些擁有政府背景的專業機構設立的主要任務，就是為美國住房抵押貸款的一級市場和二級市場之間提供橋梁，在一級市場上直接買入房貸權益，打包成為以住房抵押貸款為支持的票據，在現代金融詞典里被為抵押擔保支持證券，即MBS(Mortgage Backed Securities)。其中，房利美和房地美的市場份額較高，2007年他們交易的美國住房抵押貸款加起來占市場總量的90%以上，因此通常將他們合稱為“兩房”。據SIFMA（證券行業與金融市場協會）的統計，截至2008年2季度末，三大政府發起機構共計發行的MBS市場存量為48,929億美元。除此之外，一些私人金融機構也從事類似的業務，早期市場份額有限，1996年時約占10%，近幾年發展較快，2007年時已占市場33%的份額。

 

3、美國住房抵押貸款二級市場產品的再創新

    MBS是房貸二級市場上最初級的金融產品。這種證券的持有人對抵押貸款及其還款現金流擁有直接的所有權，它不反映在發行人的資產負債表上，抵押貸款的管理人按期收取借款人償還的本息，并將其轉給投資者。MBS代表了抵押貸款資產池不可分割的資產所有權權益，資產池產生的現金流直接轉遞給投資者。然而，對于許多專業金融投資機構而言，MBS不是一個好的投資標的。這是因為房貸資產的現金流是非常不穩定的。當市場利率下降時，人們會借新債還舊債，導致MBS的現金流增加，產品的久期變短；而當市場利率上升時，人們會增加違約的概率，導致MBS的現金流減少，產品的久期變長。這是非常不受歡迎的，因為MBS的現金流完全由貸款買房的人決定，而投資者的風險很大，因此MBS難以獲得很高的信用評級。因此，1986年一種針對MBS的再創新產品出現了，那就是分級償還房產抵押貸款證券，即CMO (Collateralized Mortgage Obligation)。據SIFMA的統計，截至2008年2季度末，三大政府發起機構共計發行的CMO市場存量為13,359億美元。CMO的種類繁多，僅以最主要的PAC CMO(Planned Amortization Class CMO)為例，這種再創新產品的本質原理就是將原有MBS分拆成兩個層次的產品，用其中的一部分產品去吸收絕大部分現金流震蕩，而另一部分產品則由于得到了有效緩沖，最大限度地消除了現金流的不確定性，在得到更高信用評級的同時降低了發行人的成本——無需為這種不確定性提高發行收益率。隨著市場不斷發展，信用衍生品市場的相關理論基礎與信用增級技術被逐漸移植到CMO產品之中，為千變萬化的CMO產品提供著豐沛創新動力，各種創新產品不斷出現，如Type I PAC、Type II PAC、TAC、POs、IOs、Accretion Bonds、Accrual Bonds、Floating-Rates，乃至可能包含所有這些產品在內的CDO(Collateralized Debt Obligation)等等。

 

表1：美國住房抵押貸款市場與傳統股票市場的某種類比

                   住房抵押貸款市場                                        股票市場

一級市場            優級抵押貸款                                           主流企業

                     ALT-A貸款                                          中小企業板企業

                     次級貸款                                             創業板企業

承銷商          房利美、房地美、基利美與少量私人機構                    證券公司投行部

二級市場            MBS，在OTC交易                                   主板，在交易所交易

                   ALT-A MBS，在OTC交易                             中小企業板，在OTC交易

                    次級MBS，在OTC交易                                 創業板，在OTC交易

二級市場參與者   銀行、保險、對沖基金等                                 機構投資者或個人

二級市場再創新    CMO、CDO等，在OTC交易            股票衍生品，期貨、期權、遠期等，交易所或OTC交易

 

4、其他債務金融工具的信用增級技術與產品創新

    除了住房抵押貸款支持證券的產品再創新之外，信用衍生品與信用增級技術還廣泛惠及其他各類債務金融工具，包括汽車貸款、信用卡貸款、設備租賃、住房權益貸款（HEL，Home Equity Loan），商業地產抵押貸款、制造車間租賃、學生貸款等都通過從房貸產品創新上移植過來的信用增級技術被重新打包、再分拆成各種新型債務證券，進入二級市場流通，這些用房貸市場以外的貸款品種來組成最初資產池的創新產品，被通稱為ABS(Asset Backed Securities)。根據SIFMA的統計，截至2008年第2季度，ABS的市場存量為24989億美元。隨著金融機構交易運用信用增級技術的日益精進，在ABS類證券化產品中又誕生了CDO,即抵押債務證券(Collateralized Debt Obligation)。截至2007年年底，全球CDO的市場存量為5029.8億美元。