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【主講嘉賓】林華（廈門市創業投資有限公司總經理、金圓資本管理（廈門）有限公司總經理）

【討論紀要】：

與信用卡類似，CLO屬于滾動型循環購買型的交易結構。信用卡的滾動購買更多是為了實現短資產來支持長負債，而CLO的滾動循環購買更多是為了體現資產管理人的資產管理能力。從資產管理人回報的角度來看，CLO的結構和管理人回報和PE非常類似，有投資期和退出期，以及超額收益分成。比如投資期為5年，退出期3年，投資期內的管理費和退出期有所不同；從資產管理人的角度看，PE投資和CLO剛好處在經濟的不同周期，美國很多PE公司也介入CLO業務，對現有的業務是一個補充。

一、  銀行貸款證券化簡介

（一）銀行貸款證券化的發展

銀行貸款的證券化是資產證券化中另一個重要的分支，其主要形式是擔保貸款憑證（CLO）。從證券化的分類上來講，CLO是擔保債務憑證（CDO）的一種，主要是以銀行貸款作為基礎資產。這里所指的銀行貸款是狹義上的銀行貸款，主要包括銀行或金融投資公司發行的風險較高的非房產類商業貸款，如杠桿貸款，聯合貸款和非投資級商業或工業企業貸款。中小企業私募債為基礎資產發行CBO，中國的高收益債券也可以考慮設計成CBO產品，來部分化解中小企業融資難的問題

發行人可以用CLO實現多種目的: （1）實現貸款資產和證券債務間的利差；（2）把資產挪到表外，轉移風險，提高資本充足率；（3）豐富融資渠道，降低融資成本；(4) 保留高收益的股權來提高資本收益率。

資產管理人可以通過CLO來（1）增加資產管理規模，充分利用服務設施，實現規模效應；（2）創造穩定的管理費和獎勵分紅；（3）通過部分股權投資，用杠桿參與分享贏利空間。

對投資者來說，CLO證券提供了不同風險和回報組合的投資機會；和其他傳統投資產品相比，CLO的投資回報率更高；投資者可以通過購買高級的證券來“安全”地參與相對高風險，高收益的商業貸款投資。而且，他們有機會選擇自己信賴的資產管理人來進行投資。

從1996年開始，CLO市場迅速成長，2005年CLO全球余額總量達到兩千億美元，成為銀行杠桿和聯合貸款最重要的融資渠道。2006和2007年更是CLO突飛猛進的階段，全球CLO余額總量超過四千億美元。

（二）危機和恢復

CLO在2007年開始的次貸危機和經濟大蕭條中遭受重大打擊。作為CDO的一種，投資者對CLO談虎色變。在風聲鶴唳的2009年，CLO市場由于恐慌而進入冰封期，AAA級證券的市場收益利差從低于30個基點飛漲至高于600個基點，BBB級證券的利差更是從250個基點飆升至駭人聽聞的2200個基點。     2007年金融危機后，CLO的投資者和資產管理人結構有了新的變化，私募基金和對沖基金看到了CLO投資回報的潛力，更多地參與發行和投資CLO；同時，資產管理人的整合和購并也在加速以實現規模效應，這些都給CLO市場注入了新的活力。

從2012年開始，借著超低的利息環境，CLO市場開始強力反彈，AAA級證券的市場收益利差回到150個基點以下，發行量迅速回升。美國2012年CLO的發行量達到550億美元，2013年前10個月的發行量已超過575億美元

隨著利差的下降，CLO的發行量也逐漸增加，單筆CLO的平均交易發行規模也開始回到金融危機前的水平，達到5.5億美元左右。

（三）CLO的分類

從發行人角度，CLO的發行一般有兩個目的：（1）資本市場套利，稱為套利CLO；或（2）風險或資本金的釋放，稱為資產負債表CLO。

套利CLO主要是為了實現銀行貸款在二級市場的價格和以此發行的證券的價值間的差異，這在結構上主要表現為評級較差的資產的高收益率和評級較高的負債的低成本之間的利差。在套利CLO交易中，資產管理人一般從公開市場上購買收益率較高的資產，并以此發行評級較高的證券，而自己保留風險最高的股權來賺取利差。

資產負債表CLO中，交易的發起人是資產的原始持有人（即貸款的發行人）。發起人出于減少資本金要求，增加放貸能力，降低融資成本，分散融資渠道或管理信用風險等目的，把貸款轉讓給CLO發行人，以證券的形式把資產的大部分轉移出自己的資產負債表。

從形式上來講，CLO一般可以分為三大類：

（1）現金流CLO。現金流CLO是通過特殊目的實體來購買銀行貸款，并以此作為基礎資產來發行不同檔次證券的交易。基礎資產所產生的現金流會被用來按一定次序支付給不同檔次證券的投資人；

（2）合成CLO。合成CLO是利用衍生金融工具來達到和現金流CLO一樣的證券架構和資產風險，但交易中不需要真正購買和轉讓銀行貸款或其它基礎資產。合成CLO也是通過特殊目的實體發行不同檔次的證券，但不是同時買入資產，而是賣出以一定信用資產為參考的信用保護（互換）合同；證券出售的所得和信用保護合同的收入是交易的“基礎資產”，這個合成的“基礎資產”在扣除信用保護合同的損失償付后會被用來按一定次序償還給不同檔次證券的投資人。

合成CLO的基礎資產 = [國債+CDS]

（3）市價CLO：市價CLO和現金流CLO類似，也是通過載體發行證券并以所得的資金來購買基礎資產。不同的是，市價CLO載體發行的證券面額的依據不是基礎資產的面額，而是基礎資產中各類資產按一定的抵押折扣率折算后的價值。證券發行后，資產管理人會根據基礎資產的市場價值的變化進行資產買賣和證券償付來維持證券面值和基礎資產市值間的折算關系。

證券面額 = 基礎資產面額 * 折扣率（折扣率保持穩定）

根據目前的實際情況，主要介紹應用潛力比較大的現金流CLO。而在現金流CLO中，有不少交易的基礎資產除了銀行貸款外，還會有非銀行貸款，資產抵押證券和CLO證券。把低級別的CLO證券或資產抵押證券加入基礎資產來發行CLO證券的交易也被稱為“CLO平方”（是 “CDO平方”的一種）。這種結構牽連多層交易，基礎資產復雜，風險很難估算，其副作用在2007年的經濟危機中體現無疑。

二、     銀行貸款基礎資產分析

（一）CLO基礎資產的特點

CLO的基礎資產主要是銀行發行的風險較高的非房產類商業貸款，期限一般為五到八年，利率一般是浮動的。這類貸款主要包括杠桿貸款，聯合貸款和非投資級的商業或工業企業抵押貸款。和其它證券化中所用的資產相比，CLO所用的銀行貸款有自身的特點：

1、高風險貸款

美國CLO所用的銀行貸款大部分是杠桿很高的非投資級貸款（BBB及以下），平均的信用評級一般在B1/B+。這類資產的風險比較高，流動性比較差。除了優先級抵押貸款外，一般的CLO中還允許加入一定比例的高風險或特殊貸款，比如CCC級貸款，非優先級貸款，破產貸款，參與貸款，過橋貸款和條件寬松貸款等。一般給予CLO管理人的高風險貸款比例上限都很高（目前是50-70%，大部分資產管理人不會用足這個上限）。

一般的銀行貸款合同都會要求借款人在貸款期內滿足一定的財務狀況條件。貸款人可以根據借款人定期提供的財務信息進行財務狀況測試和經營表現評估來監督借款人的表現。

條件寬松貸款的貸款協議中沒有對借款人的財務狀況的約束條款。在借款人出現問題時，貸款人無法及時了解情況并采取措施（如重組貸款）來降低損失的程度,所以條件寬松貸款比一般的貸款風險高很多。

討論點： 與其他證券化不同，CLO交易的基礎資產評級和風險比較高，CLO設置再投資期間更多是為了體現資產管理人的管理能力。

2、涉及的行業多樣

銀行貸款的借款人是商業和工業企業或其投資人，種類繁多，涉及各個行業。不同行業的借款人和擔保資產在經營上各不相同，對經濟的敏感度也有很大差異，所以貸款的質量也會呈現不同的表現。

3、貸款條款差別很大

銀行貸款的條款比較靈活多變，可以根據借款人和擔保物的情況量身定做，所以貸款間在條款上差別很大。不同的銀行貸款有不同的抵押擔保，償付模式，付款頻率和時點，利息類型，利息基準和調整，貸款期限等。

4、很多聯合參與

很多大的銀行貸款的貸款人不是一個銀行，而是一個由多個銀行或投資公司組成的聯合體，屬聯合貸款（或財團貸款）。聯合貸款一般由一個主要銀行牽頭發起和承銷，其他銀行參與購買一定的份額。由于聯合貸款的貸款結構和法律關系比較復雜，其出售或轉讓過程和方式要比單獨的貸款復雜。

5、流動性差

杠桿貸款等非投資級銀行貸款的市場沒有房屋抵押貸款等標準化貸款產品的市場那么大，參與者有限，流動性不高。低流動性會給證券化交易的資產籌備，再投資和資產轉讓等關鍵操作帶來壓力和風險；特別是當資產池中的資產出現問題需要出售時，流動性差會增加損失程度和現金流的回收速度。這個特點導致CLO交易經常安排籌備期（ramp up perood)。

（二）CLO基礎資產的分析

和商業房產抵押貸款證券化類似，銀行貸款證券化的資產分析中，發行人，信用評級機構和投資者更多的是運用單個貸款基礎分析和資產池的多樣性分析相結合的方法。單個貸款的基礎分析主要是對資產池中的每個貸款的條款和質量狀況進行分析以估測其收入，風險和信用質量：

（1）、貸款余額、利息和收入；

（2）、借款人的信用評級或資產的風險級別；

（3）、貸款期限和還款計劃；

（4）、貸款在借款人資本結構中的位置（優先級）；

（5）、交叉抵押條款；

（6）、抵押物或擔保的介紹；

（7）、抵押物的價值（如果是評估值，評估的方法和日期）；

（8）、利息和期限調整的選擇權；

（9）、其他特殊選擇權（如贖回，轉化等）或條款。

分析了解每個貸款的狀況，質量，風險和預期表現（包括預期現金流）。CLO中的資產數量不大（一般低于三百），每個資產的表現都可能對資產池的總體信用表現產生影響。如果借款人過于集中，會進一步降低資產池中借款人的樣本量，從而使單個借款人對資產池的影響過大，不利于風險的分散。資產池的多樣性分析要看資產之間的表現相關性，風險集中度和整體的現金流預期（包括數量和時間）。

以下是CLO資產池分析中幾個常用的指標和方法：

（1）資產的信用評級分布

（2）借款人數量和借款人平均，最高和最低所占的比例

（3）資產的行業分布

（4）資產的地域分布

（5）資產的期限分布

（6）資產的收益率（利差）分布