精品视频久久久_成人在线视频网_国产精区一区二区_福利视频电影

三、銀行貸款證券化的結構和特點

（一）CLO的交易結構

CLO的基本交易結構和其他證券化類似，先由賣方發放或購買貸款組合，然后轉讓給一個破產風險隔離的特殊目的載體（發行人）；發行人以此作為基礎資產發行不同級別的證券并出售給對風險和回報率有不同偏好的投資人。

CLO的交易結構與其他交易不同，資產管理人在整個交易中是資產管理和服務人的作用。滾動的資產池情形下，給予資產管理機構的授權： 

由于CLO交易中貸款籌備期，再投資期或統和信托的使用，CLO的資產池一般是開放和變化的。為了保證資產池的總體質量和多樣性，信用評級機構都會建議發行人會對資產池的各項指標設立最高值。在資產池的構建和調整時，銀行貸款的選擇和替換一般需要考慮以下各項指標也確保這些值不會超過設立的最高值：

（1）優先級抵押貸款，現金和高級別投資產品以外資產的比例；

（2）次優先級貸款，優先級非抵押貸款和銀行抵押債券所占的比例；

（3）最大借款人和前五位最大貸款人所占的比例；

（4）CCC+評級以下所占的比例；

（5）付款頻率低于每季度所占的比例；

（6）固定利息資產的比例；

（7）破產貸款所占的比例。

資產管理人的權力很大，被授予很大的資產買賣的自由度和操作空間。討論點：與信用卡的循環購買為了通過短期資產循環購買支撐長期債券發行不同，CLO的再投資期間設計更多是為了體現資產管理人的資產管理能力和實現資產管理人的價值。

這些指標會在CLO交易的過程中會不斷變化，需要進行定期觀察和分析。所以，CLO的資產分析不是停止于證券的發行，而是一個動態和長期的過程。

正是由于銀行貸款的特點和資產池的變化模式，CLO交易從貸款購買和發放到資產池的構建和維護過程中都可能存在逆向選擇題。為了降低借貸雙方，貸款買賣雙方，投資人和資產管理人等之間的信息不對稱問題帶來的風險，基礎資產的選擇標準設計，對資產池的跟蹤觀察和分析和證券交易結構的設計都至關重要。

（二）資產管理人

CLO交易一般都授權資產管理人對基礎資產進行積極管理，資產管理人來決定資產的選擇和替換，還負責再投資期間的資產買賣來實現增值收入和降低損失，并在交易所限定的范圍內對資產池的質量結構進行維持或調整。為能及時抓住市場機會并對信用事件做出快速反應，資產管理人在資產的處理和資產池的結構改變上被賦予了非常大的權利。所以資產管理人的經驗和能力對CLO交易的表現至關重要，是CLO中最重要的因素。資產管理人的投資回報和PE機構非常類似。

由于資產管理人的重要作用，給資產管理人的管理費設計也是相當重要的，需要考慮到成本，優先級和激勵作用等多個方面。CLO中資產管理人的管理費一般有三個組成部分：（1）優先級資產管理費；（2）次級資產管理費；和（3）獎勵管理費。優先級資產管理費和次級資產管理費都是根據管理的資產規模按一定的比例提取，不同的只是在現金流分配中的優先次序。而獎勵管理費則是一種利潤分成，一般只有當股權投資人的累積年收益率達到一定水平以上才可以把股權人的所得按一定比例（如20%）分給資產管理人。

CLO和傳統的資產證券化比，有幾個重要的不同點：

（1）再投資期： 

CLO交易中“再投資期”的設計決定資產池不是靜態封閉的，而是開放變化的。 和信用卡應收款不同，銀行貸款的期限一般為五到七年。 CLO證券化也運用了再投資和循環購買資產的方式更多是為了實現資產管理人的投資管理能力。資產池所產生的本金現金流在循環期（再投資期）內將會用于購買新的資產而不是直接償付證券。所以，在再投資期內，資產池的貸款組成，結構和質量都可能會變化。一般的資產支持證券化都是封閉式被動管理的投資載體，所謂封閉式被動管理，就是基礎資產在發行時確定后，不會有所改變，基礎資產產生的現金流直接用于證券的償付。

（2）貸款籌備期（Ramp-up Period）

基于銀行貸款市場的流動性考慮，CLO交易初始階段往往會設有一個的貸款籌備期（Ramp-up Period），一般三到六個月。在CLO交易開始時，證券已經發行，但資產池中的貸款資產可能還沒有全部到位；資產管理人會在這個貸款籌備期內繼續購買貸款來完成資產池的構建。貸款籌備期的設計可以減少CLO前期的準備時間（主要是貸款組合的積累），同時給資產管理人更多的時間和機會來購買目標資產以保證質量并實現資產池的多樣化。如果籌備期內無法買到符合條件的貸款，則需要把現金支付給投資人，這個安排給資產管理人更大的自由度和靈活性。

（3）特別股權顧問

有些CLO交易中還指定特別股權顧問來保護一部分初始證券投資人的利益。這部分初始證券投資人在證券發行時會購買大部分股權憑證和信用評級最低的證券。根據協議，特別股權顧問對資產管理人的交易行為有一定的約束和監督作用。特別股權顧問購買了大部分股權檔證券和次級檔證券。

（4）評級

傳統的資產支持證券的評級一般是根據資產池已發生的質量表現而變化，只有當資產的違約或實際損失增加時，證券才會被降級。而在CLO中，證券的表現和評級更容易受其他多種因素影響，比如資產的評級變遷，資產管理人的資產買賣行為，違約的時間和嚴重度和違約資產的損失回收度等。有時雖然資產池還沒有出現損失，但是評級機構可能會根據資產池中資產的信用評級變遷而把CLO放入觀察檔或直接降級。這種信用評級的波動在2007年的經濟危機中體現無疑：雖然實際損失很低，但CLO證券在2009年被大幅降級，三分之二的AAA級證券被降級，而這些被降級的證券在2011年后大部分被升級為AAA證券。

CLO資產的評級波動在金融危機前后的比較。PE投資管理人如果在經濟下行周期介入不良貸款的投資，與傳統業務結合是一個不錯的選擇。另外，國內目前還沒有一單嚴格意義上來說的CLO產品，目前國內大機構發行的CLO產品都是優質的銀行信貸資產，資產管理人的作用無法顯示出來，基本屬于過手的范疇。

（二）  CLO的結構設計

1、證券結構

CLO的基本證券結構是簡單的分檔和優次證券組合結構，證券的檔次可以分為優先級，次優先級，中間級，次級和股權（或稱支持憑證）。CLO證券結構中除股權外，一般都會有信用評級，其中優先級（A檔）一般為AAA級，次優先級（B檔）一般為AA級，中間級（C檔和D檔）一般為投資級（BBB級或以上），次級（E檔和更低檔）一般為非投資級（BBB級以下）。這些有信用評級的證券一般都是基于LIBOR的浮動利息證券；其中中間級和次級證券的利息一般是可累計遞延的。

次級檔債券的利息可以遞延，這個與基礎資產貸款的特性密切相關。在金融危機之前所發放的并購貸款，為了能滿足利息覆蓋倍數，經常含有PIK特點，即企業無法支付利息時，貸款的面額增加，產生負攤還現象。相對應的CLO次級債券也設計成利息可遞延。為了滿足一些投資者的偏好，有些CLO證券結構中還會發行一些特殊檔的證券，比如信用額度證券（Delayed-draw Note），組合證券（Z檔證券），保本證券（P檔證券）和優先級股權。

信用額度證券是投資者授予CLO一定的信用額度以供需要時提取，在交易發行時一般不會全部提取。已提取的部分是證券的面值（按該級別證券利息付息），未提取的部分為未用信用額度，按一定的信用額度利息付費。信用額度證券給CLO發行人在融資上提供一定的彈性。

探討： 信用額度證券是否可以使用在PE投資中

中國的銀行目前是無法給私募股權投資基金提供貸款的，但是如果可以把私募股權投資基金設計成優先和次級，由金融機構持有優先級別浮動本金檔，也可以變相是給股權基金授信額度，這個操作方式是否可以考慮。這個方式使資產管理人可以對市場機會快速作出反應。

2007年的經濟危機后，CLO的證券結構比例更趨謹慎。經濟危機前發行的CLO交易常被稱作CLO 1.0，而經濟危機后發行的則是CLO 2.0。以下是2007年和2012年兩個時期典型CLO證券結構的比較。CLO 2.0對信用支持的要求更嚴格,利息升高。同樣是AAA級證券，CLO 1.0中的所需信用支持在27%左右，而在CLO 2.0中則需37%左右的信用支持。這個結構比例的變化也是CLO總的融資成本升高的一個重要因素。

2、CLO現金流的分配

由于CLO中有再投資期和贖回鎖定期的設計，超優級的證券的提前償付的風險很低，所以主要風險是信用風險。

CLO一般也是采用簡單的優次級按順序分配的結構，所有的現金流都是先用來償付高級別的費用，利息和本金，只有當高級別的證券償付需求得到滿足后，低級別證券才可以得到分配。而損失的分配次序則相反，由低級別證券向高級別證券進階。這種簡單的順次結構也是CLO最主要的信用增級方式。

在正常的情況下，資產池產生的現金流會按利息和本金分開進行分配。利息現金流的分配規則一般如下：

在滿足各項交易規定的測試時，利息現金流會用來按次序償付各種費用，對沖合同支出和證券的利息，多余的利差分配給股權投資人。如果某一級的證券沒有通過覆蓋率測試，那么利息現金流在付完該級證券的利息后不會用于下一級證券的利息償付，而是會被“轉移”出來支付按次序對各級證券進行提前贖回，直到滿足覆蓋率測試要求。在再投資期內，如果交易沒有滿足規定的再投資轉移指標，一部分多余的利差在支付次級費用和股權前會被“轉移”出來作為本金現金流，用以購買新資產。

本金現金流的分配規則一般如下：

在再投資期內，如果各項交易規定的測試都達標，本金現金流會先用來按次序償付由于利息現金流不足而沒有付完的各種費用，對沖合同支出和證券的利息。剩余的部分會用于購買新的資產。

在再投資期內，如果某一級的證券沒有通過覆蓋率測試，那么本金現金流在付完該級證券的未付完利息后不會用于下一級證券的利息償付或購買新的資產，而是會被“轉移”出來支付按次序對各級證券進行提前贖回，直到滿足覆蓋率測試要求。

在再投資期后，本金現金流會先用來按次序償付由于利息現金流不足而沒有付完的各種費用，對沖合同支出和證券的利息。剩余的部分會用于按次序償付各級證券。

在CLO交易出現違約加速，贖回或證券到期的情況下，資產池產生的現金流不再分成利息和本金進行分開分配，而是集中在一起進行統一分配；現金流的分配嚴格按照證券和費用的級別和優先次序進行

3、CLO的信用增級

CLO的信用增級方式一般有：證券分檔的信用支持；超額利差；現金抵押或儲備賬戶，和外部擔保。

Ø  證券分檔的信用支持

CLO交易中最重要的信用增信方式是證券的分級分檔，由股權憑證和低級別證券為高級別證券提供信用支持。資產池的損失首先由低級別證券吸收。這種信用支持的程度主要由超額抵押率（OC）來衡量，一般表現為資產池的資產面值和有信用評級的證券面額的比例。一個證券享有的OC越高，用來支持該證券的低級別證券就越多。

OC Test Ratio = 總資產 / 所有有評級債券

CLO交易一般都會要求OC測試來觀察交易的OC比例是否保持在最低要求以上。如果OC測試結果失敗（OC低于最低要求），就可能引發現金流的分配變化，加速證券的償還以避免或減少損失。每個檔級債券都有一個OC目標值。

Ø  超額利差

超額利差是指基礎資產的利息收入在扣除投資者利息支出，服務費和相關費用之后的盈余收入。

盈余收入一般屬于股權投資人，當資產的現金流不足以支付證券的利息和本金時，超額利差可以被用來填補空缺，增加流動性或吸收損失。

在有些CLO中，超額利差在一定條件下還可以用來購買抵押資產或建立儲備賬戶，給證券提供信用支持。超額利差的水平體現了交易的總體盈利水平。CLO一般是通過利息覆蓋率（IC）來觀察這個水平的。IC測試就是計算資產池利息收入和有信用評級的證券的利息支出加高級費用的比例。如果IC低于CLO交易規定的最低標準（即超額利差水平下降），也會引發現金流的分配變化，加速證券的償還。

 IC Test = 資產池利息收入/[有信用評級的證券的利息支出+高級費用的比例]

Ø  現金抵押或儲備賬戶

儲備賬戶的起始資金可能由發行人在證券系列發行時全部存入或先存入部分，然后由超額利差慢慢充實，直到達到目標水平。現金抵押或儲備賬戶的資金一般投資于流動性和質量都很高的資產，在資金不足時用來償付證券。但是由于儲備賬戶的投資回報率很低，一般低于證券的利息，所以會引起“負持有”現象，融資效率不高，現在已不常使用。【信用卡使用投資者額度，設計成次級債券形式存在】。

Ø  外部擔保等

外部擔保是由信用良好的第三方（如保險公司，擔保公司或母公司等）為資產的信用或證券的償付提供擔保。在資產擔保中，如果資產出現損失，發行人可以向第三方擔保人索取損失賠償。而證券擔保則是對證券償付的直接擔保。如果證券出現損失，投資者可以向第三方擔保人索取損失賠償。但是，這種信用增級的強度受限于擔保人本身的信用級別。不管是資產擔保還是證券擔保，成本都比較高，而且愿意或者有能力提供AAA級擔保的擔保人現在也很少，所以這種方式現在也已不常使用。

4、鎖定期和提前主動贖回

鎖定期的設計是為了降低高級別證券的提前償付風險，鎖定期為兩到三年，在鎖定期后，如果獲得足夠的控制級或股權持有人的贊成，可以選擇贖回一個，多個或全部證券級別。

而提前贖回的設計主要是為了降低發行人的融資成本從而提高股權投資人的收益率。由于CLO交易采用順次償付結構，利息低的高級證券會先付完，剩余證券的總體利息會升高，整個交易的融資成本會上升。所以，當高級證券付完時，股權投資人就會重新評估剩余CLO的成本結構。許多CLO 2.0交易允許CLO發行新的證券并以發行所得的資金來贖回以前發行的證券，這種贖回也稱作CLO的再融資。

這種提前贖回一般發生在CLO證券的市場利差下降的時候，發行人可以用新的成本較低的證券來替代舊的成本較高的證券，從而降低CLO的總成本，使次級證券和股權投資人受益。在經濟危機后，隨著CLO證券結構的變化，還有一些發行人通過提前贖回全部證券并重新發行新的證券來轉換資本結構，把CLO 1.0轉化為CLO 2.0。

美國不同評級的CLO的市場利差趨勢（基點）與贖回， 導致CLO交易在鎖定期后的再融資。

（三）CLO的信用評級

信用評級要解決的問題不是保證證券的質量，而是評測一定級別的證券在到期日或之前本金和利息全部得到償付的可能性（或概率）。和其他證券化的信用評級一樣，信用評級機構在給CLO評級時也會對每個交易的以下各個方面進行評估：（1）基礎資產的質量，（2）法律和監管風險，（3）證券結構和現金流分配設計，（4）運作和管理風險，以及（5）對家的風險。但是，由于CLO的基礎資產和交易結構的特點，信用評級機構所用的具體評級分析方法和其他證券化的評級有所不同，這里介紹一下CLO評級中的一些有特色的分析。

1、基礎資產分析

CLO資產池在儲備期和再投資期都處于變化的狀態，評級機構需要對資產池進行跟蹤監督和定期測試。由于CLO資產池中的貸款數量有限，風險的分散尤為重要。

每個資產池在特定時點都會在借款人，種類，期限，區域和行業等方面有一定程度的集中度；CLO中儲備期和再投資期的設計會使資產池在不同方面的集中度不斷變化，這會增加集中度風險，從而使證券更容易受某一借款人，區域或行業的經濟條件的影響。評級機構一般會從多個方面來評估資產池的風險分散和質量水平，這其中包括：

重大或主要借款人：如對前十大借款人的貸款額，類型，行業，信用級別，歷史表現等的分析；

行業分布：行業的分布分析和資產池目前行業分布和交易的目標行業分布之間的比較；

地區分布：美國（按州），非美國，特定地區或國家（如歐洲信用危機國家）的比例；

信用級別分布：分析資產池中的各個貸款的信用級別分布，特別是CCC級以下的比例；

特殊貸款比例：對各類特殊或高風險貸款的比例分析，如條件寬松貸款，過橋貸款，參與貸款，信用證，非優先級貸款，固定利息貸款，破產貸款，第三方信用等；

貸期日分布：資產池各個貸款的期限長短和分布；

貸款利差分布：資產池各個貸款的利差高低和分布。

2、交易結構分析

主要是看交易資產（資產池）和負債（證券）的平衡和負債方的結構，主要分析覆蓋率測試，即超額抵押率（OC）測試和利息覆蓋率（IC）測試。一般CLO交易中每個級別的證券都設有最低的OC，IC和最低要承受的違約率和損失度。

3、重要交易參與方的分析

銀行貸款的高風險和低流動性加上資產再投資的設計使得CLO的表現高度依賴于資產管理人和服務商的質量和水平。

資產管理人的資產池管理水平和服務商的收款能力對CLO的現金流有決定性的影響，也是信用評級中一個重要的考慮因素。

信用評級機構還要考慮到在交易指定的資產管理人/服務商出現問題的情況下，受托管理人的掌控水平和尋找替代資產管理人/服務商的風險。

信用評級機構會分析資產管理人/服務商的管理費的設計，包括管理費的數量計算和各層管理費在現金流中的優先次序。如果管理費太低或激勵措施不夠，那不但會影響指定資產管理人/服務商的表現，還會增加尋找替換資產管理人/服務商的風險。